社融总量明显回落，政府力量、银行冲量仍是核心支撑。新增社融环比回落4.6万亿，降幅为近十年历史次高。其中，内需全面疲弱，居民短贷负增，企业和居民中长贷同比少增2488亿元、1478亿元。企业债融和股融上演“跷跷板”，断贷风波制约房企债融。政府债券、票据融资以及非银贷款与其他再度成为三大托底项目，与2月结构相似，背后反映政府力量、银行冲量仍是核心支撑。总体来看，在总量回落的同时，内部的托底和拖累两大类项目均显示结构较差。

信贷结构再度恶化，经济动能脉冲回落，居民弱于企业。新增信贷少增幅度在年内仅次于疫情爆发的4月。一是由于6月出现的补偿性融资回落;二是在地产类传统行业退坡背景下，新经济由于体量小，暂时尚未能接力老经济，承担起宽信用的重任。结构上，居民端弱于企业端，中长期弱于短期，私人部门的扩表意愿依然较弱。

“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，“资产荒”延续。M2同比增长12.0%，达到近五年最高，“M2- M1”剪刀差由于基数效应小幅收窄至5.3%，但依然维持在高位，地产销售再次疲弱制约居民存款活期化;“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，7月流动性被动延续宽松，但实体融资需求低迷，资产端增长乏力，储蓄意愿仍较高，仍存在资金空转的情况。

展望后续社融：若四季度无万亿以上的专项债提前批发行，社融增速大概率已经见顶。一是地产链融资风险较大，按揭贷款对社融的拖累达到0.4个百分点。二是财政发债托举并不明朗。1)在现有政策不发力的情况下，社融增速将回落至10.0%附近，而这恰是2021年社融同比低点，相较于2021年年底的社融增速10.3%呈现收缩态势。2)考虑政策对冲后，预计最终社融可以维持在10.3%以上。8-12月内专项债限额可能使用40%，23年提前批专项债也可能下达发行约4000亿元，但鉴于去年高基数，政府债融对后续社融有0.2~0.3个百分点的拖累。若前期政策全部落地，叠加碳减排支持工具等结构性工具的投放，以及8月后仍有可能落地的5年期LPR调降，则至少可以拉动社融增速0.3个百分点。3)节奏上，鉴于去年四季度逐渐走高的基数，社融增速可能呈现一路向下的态势。4)结构上，一方面，短贷和票据将在持续维持一定冲量规模，全年占比至少能达到50%，而中长贷当中，基建类信贷将是后续中长贷的绝对支撑，占中长贷比重可达50%，其次是制造业贷款、绿色信贷以及其他新技术领域。而传统的地产链融资、地方平台融资均明显收缩，信用扩张主体发生切换。

展望后续流动性：“类流动性陷阱”短期难以改变，流动性仍将宽松。由于地产风波不确定，本轮经济修复偏弱，宽信用结构偏差，央行即便在Q3末重新掌握资金市场的调控主动权，也不会明显收紧流动性。

关键词： 社融总量 政府力量 银行冲量 房企债融