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01：宏观部分：

市场猜测这是不是美联储年内最大的一次加息，未来美联储的紧缩程度还会加强吗？

观点：加息的加速度已经到顶，但这轮加息还没有结束，市场预期明年降息出现的概率不大。

我们认为加息的加速度应该是达到最大值了，今年1次50bp，2次75bp的加息已经是80年代后加息最快的一次了。目前市场的预期是9月加息50bp，11月和12月分别加息25bp，今年年末大概加息到3.5%的利率水平，较之前3.75%-4%的水平已经有所回落。显然近期美国的经济数据和通胀数据带动了加息预期的缓解，所以从加息速度来看应该是在放缓的。目前我们判断今年全年应该是会看到加息追赶通胀到达一个顶部，但是达到顶部并不意味着会降息，因此市场目前预期的2023年8月出现降息的概率并不大。

目前美国通胀9.1%，名义利率2.25%，意味着实际利率还是负7%左右。只有当通胀回落至4%左右，名义利率也上升至4%左右，实际利率才会回到零以上。因此，至少到明年年中，美国大概率还是维持负的实际利率。

要把通胀打下来不是简单加息可以做到的，还有供给端的因素。目前来看美国劳动力较为紧张，劳动力的供给可能很难增加。从全球的制造业来看，除了中国，大部分制造国（德国、日本）都是受制于能源供给不足的，所以这些国家的供给释放没有多大的弹性。目前能做的只能是降低需求，经济下行带动通胀下行，否则的话可能只是同比意义上的数据下行。所以我们很确定的一点就是这一轮加息肯定没有结束。

目前通胀高企和紧缩加速从居民端和企业端两端打击需求。通胀压制了居民的消费倾向，高通胀下居民可选消费可能就少一些，必选消费可能就多一些。同时，利率上升了，企业的融资成本增加，企业的投资会有所减少。从这个意义上看，美国衰退还没开始，加息可能会在年底到顶，但美联储可能并不急于降息。

目前美国经济怎么样？下半年美国经济大致会怎么走呢？

观点：美国经济比大家想象的要强，主要是流动性回流支撑需求的原因。经济快速下行可能出现在四季度，但不一定率先在美国出现。

今年的美国经济实际上比大家想象的要强一些，还是比较坚挺的。在这一轮西方国家的加息周期中，美国的竞争优势带动全球流动性回流至美国，对美国的需求有一定支撑，对美国制造业的投资也有一定支撑。

目前美国的劳动力还是比较紧张，没有改善的迹象。从经济指标来看，经济走弱的速度不快。持续加息、通胀高企、叠加缩表，必然会导致整个经济下行。但经济下行并不一定在美国率先出现，可能在欧洲更快的出现。我们判断在今年四季度海外经济下行会加快。

海外衰退对中国的影响有哪些？

观点：全年外需向下，出口拉动项在于能源产品的出口。投资上我们可能更应该关注内需。

2020年非常规货币宽松、扩表和零利率政策，带动过去两年以及今年上半年中国出口都很景气。这些出口中存在着超常规出口，这些超常规出口在欧美经济下行的环境下大概率是要下滑的，尤其是可选消费的出口，例如白电、黑电和消费电子。由于需求旺盛、俄乌冲突，今年能源价格偏高，因此今年出口的拉动项在于能源的出口，表现在新能源相关设备。整体外需是向下的，出口景气度偏高的还是在能源方面的产品上。由于全年外需向下，在投资方面我们可能更需要关注内需。

怎么看国内下半年经济和潜在风险？

观点：目前国内地产风险可控，对于经济增速的绝对值水平可能没有必要争论。

从整体来看，地产风险对于银行资产质量的影响不大。但问题在于新房的流动性可能会受到影响。如果大家对民营企业开发商的信心越来越不足的话，那么居民购房时会选择避开民营企业，选择国有企业。目前土地市场上基本只有国有企业参与，民营企业基本都不参与。如果民营企业的新房卖不动，可能会导致债务问题陆续暴露。也就是说，由于居民对新房的信心缺失造成了新房的流动性问题，而流动性问题带来的影响要更显著更突出。民营企业自身现金流问题可能会导致远期新房供给不足。同时居民可能集中交易二手房，或者短期放弃购房。目前地产一年下滑10%可能是可以接受的，但下滑幅度达到30%-40%是难以接受的，可能会对整个经济造成较大影响。

目前看国内地产风险是可控的，国家已经意识到这些问题，且已经开始着手处理。7月底中央高层会议也表示要压实地方政府权责、保交楼。如果保交付的话，市场对于新房的信心应该还是比较足的。从数据上看，目前全国市面上新房和二手房在一线二线城市还是倒挂的，所以新房市场还是比较热的。但地产低迷可能会延缓经济恢复，体现为国内经济可能比预期的要弱。

今年6月经济数据比较强，居民消费回补、耐用消费品和投资端都比较强。但7月高频数据显示，除政策刺激的领域（例如汽车）还是维持非常高的景气度外，大部分领域恢复速度有所回落。我们预计今年三季度经济增速可能5%左右，属于正常回补，大家对于经济的强弱可能并没有更大的预期差。我们认为也没有必要争论经济增速的绝对值水平，就像中央高层会议说的那样“力争实现最好结果”。

下半年国内CPI走势是怎么样的？国内货币政策空间还有多大？

观点：通胀上行有三个动力：一是猪周期；二是能源价格的滞后传导；三是海外通胀的倒灌。货币政策可能会兼顾防通胀，目前流动性还是保持合理宽裕的。

从宏观意义上看，今年7月CPI可能就会破3，CPI上行可能会一直持续到明年春节。可能CPI高点在今年的四季度，但到明年春节通胀可能都不会掉下来。

通胀上行有三个动力：一是猪周期；二是能源价格的滞后传导；三是海外通胀的倒灌。对于欧美国家，今年通胀更多表现的是能源方面的价格，明年通胀更多将体现在食品方面，因为今年乌克兰那边的食品供应是受限的，农业的生产也是受阻的，将传导至今年下半年和明年。海外通胀高企对国内有倒灌风险，输入性通胀的压力还是存在的。在三个动力的推动下，国内通胀趋势上行还是比较明确的。

到了7月份，国常会和中央高层会议都已经有一点防通胀的表述。防通胀有两个解决方案：一是保障供给，增加供给是能做到的，但只能阶段性缓解上行压力，只是短期的行为；二是货币政策，今年6月M1增速达到11.4%，社融增速达到10.6%，我们预计这轮M1的高点可能就在今年6、7月出现。货币政策受制于防通胀的需求，不太可能更多的宽松。目前流动性还是保持合理宽裕的，市场回购利率仍低于政策利率，因此也没必要进一步释放流动性。从趋势来看，防通胀会是货币政策转向的观察期。整体流动性可能不会变得更好，无论是量还是价，毕竟通胀在上行，全球利率也在上行。

02：市场研判：

赛道股有没有调整的风险？

观点：短期看上去很热闹，其实部分标的的长期风险是越来越大的。

5月、6月还有相对主线，主流核心赛道股沿着基本面走，沿着可预期的高景气度去估值回归。到了7月中下旬，上涨开始扩散。核心赛道股标的定价已经很充分了，核心标的不在上涨，市场开始寻找题材股和扩散股，其中题材股比较像主题投资。

我个人认为7月中下旬的扩散已经结束了，完全扩散后的风险是很大的。核心标的的定价已经不便宜或者偏高了，没有任何安全边际了。扩散到虚无缥缈的小盘股相当于是在积累风险。这些标的可能短期看上去很热闹，其实长期风险是越来越大的。

这种炒作放大是很常见的，例如2019年炒5G概念，2015年炒互联网+概念。那么现在就是炒新能源的概念。这些小公司从长期看实际价值有限，目前上涨更多的是阶段性流动性过剩导致的，是找不到合适标的下的市场自发行为，不适合去追高。

后续消费类别的投资机会在哪里？

观点：坚持看好有定价权的消费类资产。

消费本身的回暖是偏慢的，是滞后于经济的。那么我们投资的消费行业可能和整个经济活动、居民的活动、物流人流更加相关，比如快递航空。这类消费并不依赖于经济要有多强、恢复动力有多大，只要限制稍微少一些，活动自然就会恢复，我们认为后续限制只会越来越优化。目前供需差是存在的，供给是不断出清的，需求也在不断好转。

从类别比较和行业比较的角度来思考，我们看好有定价权的消费类资产。

周期行业可能还需要等待。我们认为整个宏观经济不强，全球经济下行，整个地产周期向下的动能趋势还是很明确，所以国内地产竣工开工、全球可选消费品带动的原材料消费，可能都是在向下走的。所以周期类别的投资更多的是跌出了价值，也就是说估值便宜。但周期股估值便宜并不是投资价值所在，如果景气度下行，估值也可以变得很贵。虽然这次周期行业的供给端更好一些，但并不妨碍趋势下行。

科技股经过近一个季度的反弹，反弹幅度已经很大了，目前更需要选取个股。从长远来看，目前科技股估值没有什么安全边际，科技类别的性价比并不强。

由于消费类别定价相对合理，基本没有泡沫，还可以等待基本面好转的慢慢兑现，相较而言安全边际更高。

（万凯航 星石投资副总经理、高级基金经理、首席投资官 ）

关键词： 顶流投资笔记