2022-04-22民生证券股份有限公司刘文正对珀莱雅(603605)进行研究并发布了研究报告《2021&2022Q1财报点评：大单品持续升级提升毛利率，新品牌Q1实现盈利》，本报告对珀莱雅给出买入评级，当前股价为194.99元。

珀莱雅(603605)

业绩简述：2021年公司实现营收46.33亿元/yoy+23.47%，归母净利润5.76亿元/yoy+21.03%，归母扣非净利润5.68亿元/yoy+20.89%，非经损益803万元主要来自于1545万元政府补助，经营性现金流量净额8.30亿元，yoy+150.24%。其中单Q4实现营收16.21亿元/yoy+10.92%，归母净利润2.12亿元，yoy+2.12%，经营性现金流量净额3.39亿元/yoy+171.20%。得益于线上直营高增，2022Q1实现营收12.54亿元/yoy+38.53%，归母净利润1.58亿元/yoy+44.16%，经营性现金流量净额3.42亿元/yoy+521.66%。

线上渠道持续高增，彩妆品类表现靓丽。1）分渠道看：线上渠道持续高增，线下渠道受困于疫情反复。①线上渠道：2021年实现收入39.24亿元/yoy+49.54%，占总收入比例提升14.92pct至84.93%，其中各渠道占比为天猫45%+、抖音15%+，京东10%+；②线下渠道：2021年实现收入6.96亿元/yoy-38.03%，占总收入比例下降14.92pct至15.07%。2）分品牌看，主品牌珀莱雅稳步增长，彩妆品牌彩棠表现亮眼。①珀莱雅：2021年实现收入38.29亿元/yoy+28.25%，占比上升3.21pct至82.87%，2021年公司推出了“红宝石”及“双抗”精华2.0版本，并新推“源力”、“保龄球蓝瓶”和“羽感防晒”，全年大单品收入占比25%+，其中天猫渠道大单品占比60%+，抖音渠道在Q1新开了大单品的账号，大单品Q1占比为10%+，预计Q2会大幅上升；②彩棠：2021年实现收入2.46亿元/yoy+103.48%，占比提升2.10pct至5.33%。2022Q1新品牌均扭亏为盈，包括彩棠、悦芙媞、优资莱。3）分品类看：护肤为基，彩妆发力。①护肤类：2021年实现收入39.78亿元/yoy+22.70%，占比下降0.4pct至86.10%；②彩妆类：2021年实现收入6.18亿元/yoy+32.97%，占比上升0.97pct至13.38%。

毛利率大幅提升，品牌孵化及重塑下销售费用率短期提升。2021年：毛利率上升2.91pct至66.46%，主要得益于①线上营收占比提升，②大单品结构化提升毛利率，③自播占比提升；净利率微降0.02pct为12.02%。销售费用率同比上升3.05pct至42.98%，主因新品牌孵化与品牌重塑增加了推广费用。管理费用率下降0.32pct至5.12%，研发费用率下降0.27pct至1.65%，主因部分研发投入以股权投资形式进行，此外，与中科院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUES.L.、深圳中科欣扬等前端研究机构及原料商保持研发合作关系。2022Q1：毛利率继续提升3.16pct至67.57%，净利率提升1.7pct至13.50%。销售费用率提升0.65pct至42.37%，管理费用率下降0.62pct至5.16%，研发费用率提升0.44pct至2.39%。

现金流情况大幅改善，营运能力基本稳定。经营性现金流量净额的大幅改善主要得益于销售回款能力增强，以及支付的货款同比减少。营运能力方面，应收账款周转率提升6.35次至21.88次，主要系营收增长及年末应收账款大幅下降的影响；存货周转率下降0.11次至3.39次。

投资建议：预计22-24年公司实现归母净利润7.10/8.76/10.54亿元，增速为23.2%/23.4%/20.3%。对应22-24年PE51/42/35x，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，新品推出不及预期，供应链中断风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券(601688)沈晓峰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.01%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.72亿，根据现价换算的预测PE为50.7。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级24家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为211.54。证券之星估值分析工具显示，珀莱雅（603605）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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