2022-04-17东吴证券(601555)股份有限公司曾朵红,柴嘉辉,谢哲栋对思源电气(002028)进行研究并发布了研究报告《2021年年报点评：业绩符合预期，稳电网基本盘+发力网外铸未来》，本报告对思源电气给出买入评级，认为其目标价位为40.48元，当前股价为30.33元，预期上涨幅度为33.47%。

思源电气(002028)

2021 年营收同比+18%，归母净利润同比+28%， 基本符合市场预期。思源电气发布 2021 年年报，公司 2021 年实现营收 86.95 亿元，同比+17.94%；实现归母净利润 11.98 亿元，同比+28.32%。业绩符合市场预期。 其 2021Q4 实现营收 25.73 亿元，同比+11.64%，环比+12.73%；实现归母净利润 3.09 亿元，同比+206.71%。

大宗涨价背景下，毛利率持稳、净利率提升，体现公司较强经营α。 2021年公司毛利率为 30.48%，同比+1.21pct；归母净利率为 13.77%，同比+1.11pct；期间费用率为 14.32%，同比-0.34pct；我们认为得益于： 1）业务结构影响（原材料占比高的线圈类产品成本管控较好、 EPC 总包毛利率提升、相对低毛利的 SVG 业务略不及公司预期）； 2） 公司研发、供应链、销售等环节平台化管理跑通，内部资源复用程度高。

订单超额完成，结构上海外 EPC、发电侧弹性大，网内整体稳健增长、新品类结构性高增。 从总量来看： 公司 2021 年营收 86.95 亿元、 新增订单 103.69 亿元（不含税）， 均超额完成 2021 年初目标。 从结构来看：1） 开关类 2021 年实现营收 40.2 亿元，同增 19%；其中 GIS 结构性高增，未来向高电压等级及海外迈进； 2）线圈类实现营收 17.7 亿元，同增 22%；其中 AIS 类稳增、 变压器高增，后续随常州工厂建成投产，有望增长更快； 3）无功补偿类 2021 年实现营收 11.4 亿元，同增 5%；我们预计电容器同增 20%+， SVG 因风电招标不及预期而略降。 但中长期看，随新能源装机高增&SVG 配比提升+加码工业企业市场，我们预计其 2022-24 年营收 CAGR 有望达到 25%+； 4）智能设备类实现营收 8.9亿元，同增 12%；继续推动 220kV 二次产品在国网招标的准入工作。

海外拓展稳步推进，逐步形成马太效应；疫情管控放开有望带动海外业务释放弹性。 2021 年实现海外营收 13.7 亿元，同比+14%，毛利率为27.12%，同比+4.48pct； 其中 EPC 实现收入 6.75 亿元 ，同比+24%。 我们预计电力设备出海将成为公司未来业绩核心看点之一： 1）海外管控放开有望加快 EPC 进度， 我们测算 2021 年底海外在手订单 45.6 亿元、2022 年订单仍持续突破，锁定高成长。 2） 公司充分发挥齐全的一次设备产品矩阵优势、 自主配套率高，且项目管理上更为优秀，有望实现海外销售市占率稳步提升，我们预计 2022-2024 年海外营收 CAGR=30%+。

盈利预测与投资评级： 由于上海疫情影响公司经营，我们下调 2022-2023年归母净利润分别为 14.09 亿元（-0.98 亿元）、 17.76 亿元（-0.24 亿元），我们预计 2024 年归母净利润为 22.00 亿元，同比分别+18%/+26%/+24%，对应现价 PE 分别 16 倍、 13 倍、 11 倍。 2022 年给予公司 22 倍 PE，目标价 40.48 元/股，维持“买入”评级。

风险提示： 电网投资不及预期， 疫情影响超市场预期， 竞争加剧等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司曾韬研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为68.55%，其预测2022年度归属净利润为盈利14.58亿，根据现价换算的预测PE为15.96。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级5家；过去90天内机构目标均价为55.55。证券之星估值分析工具显示，思源电气（002028）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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