2022-04-16中航证券邹润芳,朱祖跃,孙玉浩,唐保威对双良节能(600481)进行研究并发布了研究报告《超预期―Q1业绩高速增长，单晶硅推进速度加快》，本报告对双良节能给出买入评级，当前股价为10.23元。

双良节能(600481)

一季报业绩高速增长， 费用率显著降低

公司于 2022 年 4 月 15 日晚间发布了 2022 年第一季度报告。 2022Q1公司实现营业收入 17.34 亿元，同比增长 299.50%；归母净利润 1.21亿元，同比增长 340.80%； 扣非后归母净利润 1.01 亿元，同比增长638.43%； 毛利率 18.55%，同比-14.21pct；净利率 7.83%，同比+1.44pct；ROE 为 4.78%，同比+3.55pct； 期间费用率 10.22%，同比-15.37%，其中销售费用率为 2.45%，同比-8.38pct，管理费用率 3.35%，同比-4.98pct。

本期业绩高速增长主要是“双碳”政策推动及新项目投产，销售增长所致，尤其是多晶硅还原炉及单晶硅方锭/硅片。毛利率同比有较大幅度降低的原因可能是由于去年一季度与今年一季度营收结构不同， 单晶硅属于光伏材料产品， 其毛利率水平本身比装备毛利率低， 今年一季度单晶硅业务或贡献了相当一部分收入（公司 Q1 实现单晶硅出货约0.9GW，参考 PVInfolink 的价格，对应营收约 6-7 亿元，占一季度营收接近 40%）， 稀释了一部分的毛利率水平。 本期费用率也有显著降低， 由于光伏行业大都是大客户、 长期合作， 预计公司新能源业务（多晶硅还原炉以及单晶硅片）的销售费用和管理费用与节能节水业务相比都有较大的下降，这也令公司整体净利率有一定的提升。 在单晶硅行业目前公司的毛利率仍属于爬坡阶段的水平， 费用率也处于下行区间， 随着产能提升、业务成熟，公司的盈利能力有望持续提高。

单晶硅业务推进速度加快， 组件业务提高产业链协同能力

目前公司包头单晶一厂处于满产满销状态。此前预计一厂 560 台1600 型号单晶炉年产能 7GW，而根据公司一季报实际产能约 8GW，表明公司生产饱满、 技术水平提升。同时单晶二厂建设进度也超预期， 二厂配备 1600 型单晶炉 1000 余台，根据一厂的产能情况， 2022 年年内公司有望实现超过 22GW 的单晶硅产能。同时，公司计划在包头稀土高新区共建设 20GW 高效光伏组件项目，项目将分期实施。一期 5GW 光伏组件项目总投资预计 15 亿元，建设期两年，项目产品主要规格包括 550W 和 660W。 组件项目有望和单晶硅业务协同共振，帮助公司在光伏产业链最大化收益。

新增装机量创新高，光伏高景气有望持续

2021 年，全球光伏新增装机 170GW，创历史新高,中国光伏新增装机 54.88GW，同比增长 13.9%，累计光伏并网装机容量达到 308GW，同比增长 25.1%， 新增和累计装机容量连续 9 年位居全球第一。全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展包括光伏在内的可再生能源已成为全球共识，再加上光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，预计全球光伏市场将保持高速增长，而我国光伏产业在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全球前列。 CPIA预计 2022-2025 年全球光伏年均新增装机将达到 232-286GW，光伏市场持续繁荣有望为公司带来持续的业绩增长。

投资建议

预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 9.56 亿元、 15.55 亿元、 20.47 亿元， 对应目前 PE 分别为 17X /11X /8X， 继续重点推荐。

风险提示

宏观经济下行，市场需求下滑；原材料价格出现大幅波动； 光伏行业政策变动风险等。

该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级4家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为15.0。证券之星估值分析工具显示，双良节能（600481）好公司评级为2.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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