作者：方正中期期货王骏 汤冰华

摘要：

过去几个月，供应减量带动纸浆价格大幅上涨，到当前时点，产业链利润的极度不匹配成为新的市场矛盾。

芬兰罢工仍在持续，海外纸浆供应仍面临较大扰动，同时能源价格大涨及地缘冲突加剧，以及去年至今的运力紧张对纸浆供应恢复形成掣肘，一季度多因素影响下全球纸浆产量下降，将会影响全年的供需平衡结构。从近两个月发货看，二季度国内针叶浆进口大增的可能仍低。成品纸需求在春节后已有恢复，但3月开始的疫情再度影响终端消费，当下成品纸价格明显低于去年同期，纸厂开工率虽有恢复，但利润承压，纸浆需求继续增加需看到疫情过后终端需求回暖和纸价继续走强。参考2020年上半年市场表现，疫后消费恢复慢于投资，二季度成品纸需求改善进度预计偏缓，结合白卡纸、生活用纸新增产能落地，成品纸价格预计难以达到去年水平，从而会限制上游纸浆价格。

整体看，二季度纸浆市场预计供需双弱，针叶浆重回1000美元，估值较高，但供应尚未恢复且港口及下游库存不高，纸浆趋势下跌概率不大，预计维持高位盘整，继续关注成品纸疫后需求表现，内盘纸浆参考运行区间6000-7500元/吨。

一、纸浆行情回顾

2022年一季度，纸浆市场延续去年12月开始的上涨趋势，但进入3月份，在接近去年最高点后，阶段性回落。上期所纸浆期货主力合约最高升至7462元/吨，与2021年最高价7652元/吨相差不足200元。国内现货价格也大幅上调，北木、凯利普报价涨至6900-7000元/吨，银星、乌针则在6700-6800元/吨附近，普遍上涨700-800元/吨。海外生产商美元价格也大幅上调，加针3月价格已涨至1000美元之上，俄针4月海运价格涨至980美元，阔叶浆方面，巴西Suzano公司4月份桉木阔叶浆亚洲地区外盘提涨100美元/吨，巴西CMPC公司3月份桉木阔叶浆外盘升至680美元/吨，国内阔叶浆现货市场价格涨幅要大于针叶浆。

整体看，木浆市场的强势，主要源自去年11月下旬开始的供应端扰动，加拿大、芬兰的木浆供应先后受到洪灾、罢工、运输不畅的影响，一季度纸浆供应减量较大，同时供应收紧的预期未能很快缓解，加之随后出现的地缘冲突，使俄罗斯、白俄罗斯的木浆供应面临较大的不确定，加剧了市场的担忧。但国内需求比较羸弱，下游纸厂涨价不及去年同期，也对纸浆上涨空间形成限制，纸厂利润承压后，对纸浆采购更为谨慎，大规模补库减少。

二、供需情况分析

（一）海外市场罢工持续 供应担忧未能缓解

2022年1-2月，中国纸浆进口量同比减少1.3%，月均进口量高于去年下半年，好于市场预期，其中漂针浆进口减量较大，同比下降17%，漂阔浆增加2%。从漂针浆主要进口来源国的情况看，除智利增加26%外，其余国家均出现10-30%的回落。根据纸浆纸张产品理事会（PPPC）的数据，2022年1-2月，世界20主要产浆国（W-20）发运量累计同比下降1.4%，其中发运至中国同比减少9.4%，已连续数月同比减量。

1、主要国家发运受限 木浆供应下降

加拿大在去年底的洪灾影响发货后，Canfor随后延长了部分产线的停机时间，而3月20日，加拿大太平洋(601099)铁路公司（CP）罢工，对木浆发运再次产生影响。2022年1月，加拿大出口至中国的漂针木浆环比升至12.2万吨，但明显低于过去3年的月均值19万吨。从目前的信息看，3月23日，CP已和工会达成进行仲裁的决定，工人也将在近期返回岗位。

根据最新的消息，芬兰纸业工人工会决定将罢工计划再次延长至4月30日，除非在此之前达成协议。自1月1日以来，罢工已持续3个月，对UMP商品浆及纸张供应产生较大影响，UPM在芬兰的7家浆纸厂年产能约为240万吨纸，其中130万吨商品浆，从历史数据看，芬兰占中国漂针浆进口量16%左右。

俄罗斯2022年1月出口中国针叶浆9.3万吨，高于过去几个月，市场担忧地缘冲突影响独联体地区木浆供应，目前还未体现，但其他商品的供应在前期已有影响，如钢材。中国是俄罗斯主要的漂针浆出口国，过去3年年均均出口中国漂针浆近110万吨，同时俄罗斯也是最大的针叶木材出口国，主要出口至芬兰，后者20%的纸浆原料来自俄罗斯。在俄乌冲突发生后，欧盟开始对俄罗斯、白俄罗斯进行制裁，对后期两国木材、浆纸类商品出口预计会产生持续影响。另外，俄罗斯是新闻纸和纸板的净出口国，年出口量在100万吨。

过去几个月，一系列的突发事件，使全球漂针浆供应减量，并影响对中国的发运，根据巴西金鱼纸浆业务总监的预测，一季度计划的减产、检修，将会影响100万吨的纸浆供应，结合发货及海外市场浆、纸偏强的情况，预计上半年针叶浆进口维持偏低水平。

2、进口利润高位波动 海外产能延期投放

3月，木浆进口利润继续回升，但随着生产商新一轮报价大幅上调，同时国内市场高位回落，内外价差再度收窄，即期的进口利润下降，整体看，较高的海外价格及国内市场波动加剧，仍可能影响后期进口。

产能投放方面，智利Arauco公司MAPA新项目年产156万吨漂白桉木浆生产线将于4月底投产，比原定的3月底再次推迟一个月。

3、全球运力依然紧张 能源大涨抬升成本

从运价看，BDI指数在1月份下跌后又再度上涨，截至3月下旬，收至2600附近，较年初上涨15%，全球运价维持高位，太平洋地区平均租船价格在1月回落后，2月重回升势，克拉克森集装箱船港口拥堵指数略低于去年10月高点，但也高于疫情前水平，运价也较去年高点相差较小，全球运力问题依然紧张。

（二）终端需求弱改善 纸厂开机率上升

纸浆需求主要由下游纸及纸张消费驱动。由于纸张种类众多，需要逐一剖析各类纸张消费情况：（1）白卡纸用于烟酒、化妆品、食品等日用消费品包装，与消费关联度最高；（2）文化纸主要用于教辅材料，书刊杂志等，近年受电子媒体冲击需求逐步下滑，且2021年教育行业“双减”政策过后，印刷纸需求进一步受到冲击；（3）生活用纸需求较为刚性，周期性弱，存在提前消费的情况，但从全年维度看多维持平稳增长，中国仍有上升空间。

1、纸厂开机回升 但内部有所分化

虽然2021年四季度以来纸价表现一般，但国内成品纸产量则延续升势。2022年1-2月，统计局口径下的机制纸和纸板产量同比增加1.7%，继续创历史新高。根据卓创资讯的调研结果，木浆纸产量有所分化，其中白卡纸产量同比较高，铜版纸产量则处于历年低位，仅高于2021年，生活纸和双胶纸产量位于历年同期均值水平。由于去年12月以来纸浆价格快速上涨，纸厂生产利润明显承压，从3月份各纸种的开工情况看，生活用纸企业已开始降低开工率，但白卡纸和文化纸继续复产，规模纸厂生产目前受到原料大涨的影响较小。

2、终端消费表现尚可 疫情影响再次显现

2022年1-2月，国内消费数据好于市场预期，社零累计同比增加6.7%，明显高于去年12月的平均增速。这其中与纸类消费相关性较高的行业，整体表现尚可，但如果仍以两年平均增速计算，则普遍低于去年12月。具体看，纺织服装、烟酒饮料增速回落较大，日用品、文化办公用品基本持平，金银珠宝销售也较强。由于疫情扩散主要在3月之后，因此开年消费受此影响较小，但在多地加强防控后，1-2月份消费回升趋势也难以在3月份持续。二季度，在疫情影响能够消退的前提下，国内消费有望再度回暖，但经过疫情影响后，回升幅度也不应过度期待。

3、成品纸涨价部分落地 纸厂利润依然承压

成品纸需求目前处于季节性旺季，双胶纸供需情况较好，铜版纸较弱，白卡纸外需较强，生活用纸则平稳回升，开年至今，国内纸厂不断发布涨价信息，市场反馈3月落实情况尚可，但不同纸种实际落地情况不一，且价格明显低于去年同期，目前白卡纸均价同比下跌3500元/吨，铜版纸下跌1500元/吨，双胶纸下跌1000元/吨，生活用纸价格升至去年同期水平。国内成品纸和木浆价格的比值则继续处于历史低位，以库存原料来看，纸浆价格自去年12月开始已上涨近4个月，中小企业原料库存不高的情况下，盈利情况已经较差，大型纸厂在备有原料库存的前提下，平均成本也在持续上升，且后续若成品纸不能进一步上涨，则二季度也可能面临生产利润进一步下行的问题。

4、海外供应偏紧 浆纸走势强于国内

海外市场表现强于国内。美国2月双胶纸及铜版纸的采购和出货量同比均有提升，欧洲地区包装纸市场需求也较好，德国轻涂牛皮纸3月需求旺盛。同时，受到能源价格大涨及俄罗斯供应担忧的影响，海外纸厂大幅提价或收取能源附加费，部分企业被迫停产，导致海外市场表现强于国内，并带动部分纸种出口增加。2022年前两个月，中国造纸和纸制品业出口交货值90.90亿元，同比增长20.3%，为2018年有统计数据以来增速最高，自2021年四季度，造纸和纸制品的出口就快速增长，连续三个月同比增速超过10%。

综合看，与多数工业品面临的情况相似，目前纸浆和成品纸市场外需偏强，内需一般，部分纸种甚至较差，纸企积极提涨但落实情况不及去年，纸浆大涨下，企业利润承压。但从1-2月消费数据看，包装纸下游表现尚可，短期疫情扩散影响旺季需求，预计在疫情消退后需求会再度显现，但大增的可能也较小，国内经济整体偏弱以及动态清零的防疫政策对需求仍有抑制。对纸浆而言，成品纸涨价若能继续落地，则原料补库需求也有望增加，年后纸厂开工率回升后有望在二季度持续。

三、物流受阻 生产商库存缓增

全球木浆库存表现略有分化，其中生产商库存偏高，下游库存压力较小。根据纸浆纸张产品理事会（PPPC）数据，2月世界20主要产浆国（W-20）商品浆库存为42天，同比增加5天，针叶浆和阔叶浆库存分别为44天和42天，环比均减少1天，同比增加7天和4天，处于2020年至今的偏高水平。受物流等影响，生产商出货不畅，库存累积，也倒逼企业减产。国内港口木浆库存春节期间正常累库，年后伴随下游复产，库存再次下降，截至3月下旬，库存总量回到历年低位。欧洲港口木浆库存自去年四季度就一直处于历史低位，2022年2月库存环比增加，同比则是2016年以来同期最低。漂针浆期货库存继续增加，总量超过55万吨，相比年初增加8.5万吨，同比去年高出47万吨。

从1-2月的纸浆进口量和国内现行库存变化情况看，今年前两个月国内纸浆需求同比微降，但以当前的需求情况，若后期进口环比走低，则库存也会继续下降，同时下游在高价格下补库意愿下降，也导致其库存水平不高，存在较大的补库空间。

从一季度纸浆期货月间价差变动看，3月以后价差大幅回落，供应问题未能解决继续利多远月，同时现货市场因下游恢复一般继续上涨空间受限，导致月间价差的走低。2021年12月至今，纸浆月差运行区间在-50到100之间。从目前市场供需情况看，短期供应放量有限，疫情过后终端需求回升，有望带动月差扩大，但可供交易空间较小。

四、供需平衡表

2022年，成品纸内需有望恢复，但教育行业“双减”政策对文化纸需求的利空是长期行为，白卡纸外需较好，生活用纸持稳略增，同时国内造纸产能大量投放后，成品纸供应仍会呈宽松状态，这也会使其产量受利润及需求影响，整体预测木浆需求增加1.3%。供应方面，受到海外市场的一系列计划外减产、检修和物流不畅的影响，2022年上半年国内进口仍难回升，全年进口或小幅下降2%，国产浆增加1%，木浆总供应下降1%。整体看，全年木浆需求小幅宽松，但好于去年，纸浆均价也有望高于去年，同时低点上移。

五、价格展望及操作建议

UMP在罢工持续3个月后，近期谈判似有缓和迹象，结合加拿大太平洋铁路罢工后的快速复工，整体看海外市场已持续较长时间的供应扰动有望边际好转，但能源价格大涨及地缘冲突加剧，以及去年至今的运力紧张对纸浆供应恢复仍有掣肘，一季度多因素扰动下全球纸浆产量下降，将会影响全年的供需平衡结构，而从近两个月发货看，二季度国内针叶浆进口大增的可能仍低。成品纸需求在春节后已有恢复，但3月开始的疫情再度影响终端消费，当下成品纸价格明显低于去年同期，纸厂开工率虽有恢复，但利润承压，纸浆需求继续增加需看到疫情过后终端需求回暖和纸价继续走强。参考2020年上半年市场表现，疫后消费恢复慢于投资，二季度成品纸需求改善进度预计偏缓，结合白卡纸、生活用纸新增产能落地，成品纸价格预计难以达到去年水平，从而会限制上游纸浆价格。

整体看，二季度纸浆市场预计供需双弱，针叶浆重回1000美元，估值较高，但供应尚未恢复且港口和下游库存不高，纸浆趋势下跌概率不大，预计维持高位盘整，二季度末下行压力或会增大，运行区间6000-7500元/吨。

操作建议，贸易企业仍建议在期货给出进口利润后在盘面部分锁定，下游需求企业则结合自身库存，在库存不高的情况下，适当在盘面逢低买入，特别是在外盘明显高于期货价格时。

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