内外冲击叠加，经济下行压力加大

2022年3月PMI数据的点评

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文财信研究院 宏观团队

李沫

核心观点

受国内疫情多发和国际地缘冲突升温的叠加影响，制造业供需两端均受到较大冲击，3月份制造业PMI回落0.7个百分点至49.5%。预计未来随着疫情冲击消退、地缘冲突趋缓以及稳增长政策进一步显效，国内PMI大概率重回50%的荣枯线上方。

一、供需两端同步收缩，预计政策加力将带动需求回暖，形成需求牵引供给格局。疫情多发和地缘冲突导致国际国内供应物流均受到负面冲击，企业生产和海外订单均有所收缩，加之国内消费和投资需求受疫情和成本制约，制造业供需两端均落入收缩区间，且需求收缩程度更大。预计随着疫情冲击消退和稳增长政策进一步显效，国内需求有望重回扩张区间，带动制造业PMI重返50%上方。

二、成本上涨和运输不畅共致中小企业PMI低于临界值。受原材料成本上涨、国内外物流运输不畅等因素影响，3月中小企业景气度均低于临界值，且小型企业已连续11个月收缩，与大型企业分化格局延续。

三、预计3月PPI增长8.2%左右。国际地缘冲突导致原油和部分原材料价格大幅上涨，3月原材料购进价格指数升至近5个月高点，预示着PPI环比回升动能增强；但由于去年同期基数提高，预计今年同比增速仍将低于上月，但PPI下行斜率将减缓。

四、疫情导致服务业PMI回落较多，基建投资带动建筑业扩张提速。往后看，疫情短期将继续冲击服务业修复，国内服务业将延续弱修复；二季度稳增长政策将加速显效，基建需求释放将继续对建筑业形成支撑。

事件：2022年3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，较上月回落0.7个百分点；中国非制造业商务活动指数为48.4%，较上月下降3.2个百分点；综合PMI产出指数为48.8%，低于上月2.4个百分点。

正文

一、疫情多发和地缘冲突共致制造业PMI低于临界值

受国内疫情多发和国际地缘冲突升温影响，制造业供需两端均受到较大冲击，加之国内需求收缩和预期转弱压力尚未扭转，3月份制造业PMI下降0.7个百分点至49.5%，再次降至收缩区间，经济下行压力明显加大。

成本上行和运输不畅导致中小企业景气度低于临界值。3月份大型企业PMI录得51.3%，低于上月0.5个百分点，继续高于临界值；中型企业和小型企业PMI分别录得48.5%和46.6%，低于上月2.9和高于上月1.5个百分点，两者均低于临界值，且小型企业已连续11个月收缩（见图2）。受原材料成本上涨、疫情导致国内外物流运输不畅等因素影响，3月份中小企业景气度均低于临界值。但受益于助企纾困政策显效，小型企业收缩态势边际缓解，预计未来结构性帮扶政策将进一步加力，助力中小企业恢复元气。

预计未来几个月制造业PMI趋于回升，重回50%的荣枯线上方。一是3月制造业受疫情冲击和地缘政治冲突叠加影响大，预计未来两因素将趋于缓解；二是今年政策发力靠前，投资尤其是基建投资增速有望加快回升；三是国内供给冲击对工业生产的限制将趋于弱化，但短期疫情仍存扰动；四是国际地缘冲突或导致国际大宗商品价格居高不下，对中下游企业生产意愿的抑制作用将有所增强；五是房地产投资下降惯性将逐步趋弱，但转正拐点大概率出现在三季度；六是高技术和双碳技改将继续发挥领跑作用。

二、供需两端均落入收缩区间，需求收缩程度更大

从供给指标看，疫情导致生产指数低于临界值。3月生产指数为49.5%，较上月回落0.9个百分点，再次低于临界值（见图3），主要原因有二：一是国内疫情多地集中爆发导致部分地区企业停工停产、物流运输不畅，对工业生产的直接冲击较大；二是国际地缘冲突带来的成本上涨、需求减弱问题，对工业生产形成一定的抑制。预计随着疫情形势好转和稳增长政策进一步见效，国内需求对供给的支撑作用将有望增强，但出口和地产需求趋弱，生产端改善力度有限。

从需求指标看，内外需走弱致新订单指数再收缩。3月新订单指数为48.8%，低于上月1.9个百分点，再度落入收缩区间。受地缘政治冲突升级影响，国内出口企业订单减少或取消，新出口订单指数较上月下降1.8个百分点，出口需求收缩态势加剧，对国内总需求的拖累作用明显增强（见图4），预计未来国内出口面临回落压力，但下行斜率较为平缓。受疫情拖累下游消费、成本上涨挤压中下游需求、房地产市场预期尚未扭转等因素影响，短期国内需求亦明显回落。但国内需求呈现几个积极变化：一是政策发力支撑基建投资明显回暖。二是绿色和智能化需求推动高技术行业PMI持续领跑。

从供需指标看，供需缺口由负转正，未来或呈窄幅波动态势。3月新订单指数收缩程度、回落幅度均高于生产指数，制造业“生产和新订单指数差”由上月的-0.3%转为0.7%，供需缺口由负转正（见图5）。预计随着政策“适度靠前”效果显现，需求端回暖将对供给端形成一定带动，供需缺口或成窄幅波动趋势。

三、预计3月PPI约增长8.2%，企业被动补库存

从价格指标看，预计3月PPI增长8.2%左右。受国际大宗商品价格大幅波动影响，3月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为66.1%和56.7%，分别较上月提高6.1和2.6个百分点，均升至近5个月高点，且涨价主要集中在上游行业，中下游企业面临的成本压力有所提高。原材料价格指数高位回升，预示3月工业生产者价格指数PPI环比增长动能有所增强（见图6），但由于去年同期基数高，预计3月PPI同比增长8.2%左右。

从库存指标看，企业仍在被动补库存。3月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.3 %和48.9%，分别较上月回落0.8和提高1.6个百分点（见图7）。本月原材料库存回落但产成品库存提高，显示工业企业仍在被动补库存：一是国际大宗商品价格波动加大企业囤货风险，企业囤购原材料意愿减弱；二是国内需求收缩加剧，中下游企业库存被动囤积。展望未来几个月，随着短期冲击消退、政策进一步发力显效，国内需求收缩态势有望边际改善，但PPI短期高位抑制企业需求，未来工业企业大概率进入主动去库存周期。

四、疫情导致服务业PMI回落较多，基建投资带动建筑业扩张提速

3月非制造业商务活动指数为48.4%，低于上月3.2个百分点（见图8）。分行业看：

疫情多发导致服务业景气度明显回落。3月服务业PMI指数为46.7%，较上月回落3.8个百分点，且低于2015-2019年同期均值6.7个百分点（见图8），反映出疫情对服务业恢复的冲击较大。从行业看，交通、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情冲击较大，商务活动指数均下降20.0个百分点以上。预计疫情短期将继续冲击服务业修复，国内服务业修复仍将延续弱复苏。

基建投资带动建筑业扩张提速。受基建项目适度超前开展影响，3月建筑业PMI指数较上月提高0.5个百分点至58.1%（见图8），其中土木工程建筑业商务活动指数提高6.1个百分点至64.7%，是建筑业景气度高位回升主因。但从市场需求和预期看，两者均出现回落，显示房地产市场降温的影响较大。往后看，随着稳增长进入关键时间窗口，基建需求回升将带动建筑业PMI运行在高景气扩张区间，但房地产需求疲弱制约其回升幅度。

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