当孙正义第一支1000亿美元规模的愿景基金横空出世时，创投行业不得不承认，规则被改写了，全球的基金规模被迫提涨。

在那个时间节点，张磊喊出“亚洲最大”的口号，高瓴四期募集资金106亿美元，超越KKR成为亚洲历史上单期私募之最。

“小而美”是精致而优雅，但在张磊的投资逻辑里，少了一种“格局”，“更大的生意”才合乎胃口，无论是早期的京东，还是后来的百丽，抑或是更晚点的格力，这使高瓴资本看起来宏大而不可撼动。

渐渐，市场开始流行“跟着高瓴买”的“抄作业”行为——大资金的买入和卖出，会造成市场波动，而高瓴的买入，本身就是一种看涨信号。

神话加身高瓴资本，张磊顺势推出新书《价值》，在聚光灯下讲述他的长期主义，输出一些价值观，“守正用奇”，“弱水三千但取一瓢”，“桃李不言下自成蹊”。

只是，当时代的灰尘落在每个人的头上，宏大叙事终成险事。近日，针对“亏损300亿美元被清算”一事，高瓴资本回应称公司在美股持仓一共60亿美元左右，“不可能亏损达到300亿美元”。

虽如此说，但在俄乌战争的大背景下，由此引发的地缘政治担忧，以及疫情重压下市场流动性不足等多重因素叠加，中概股、港股、A股的暴跌来的猝不及防，据凤凰网《风暴眼》统计，身在其中的高瓴资本多数投资面临浮亏。

过去，张磊意气风发，把朱元璋的“广积粮、高筑墙、缓称王”挂在嘴上，如今，格力使他应接不暇，医疗赛道更是低迷，出现缝隙的高屋还能建瓴吗？

01

投资格力浮亏70亿元 或面临平仓风险

继1月25日格力电器(000651)董事会决议公布后，外界的预测再一次落空了，高瓴资本仍没有进入格力电器董事会。

实际上，自高瓴入资之后，关于其是否会进入格力电器董事会，就成为了关注焦点。

过去，高瓴资本喜欢以业务“操盘手”和整合者的角色介入并发挥重要作用，比如投资京东和百丽。

在广为流传的“刘强东只要7500万美元，张磊硬塞给他3亿美元”后，2014年，张磊撮合腾讯与京东达成战略合作，微信为京东开放了一级入口，至今京东仍有超20%的新用户来自微信。

此后，高瓴资本动用数百亿港元控股收购百丽国际，运用各种转型和资本运作，在2019年从百丽分拆出一块运动类资产滔搏单独上市。

对京东和百丽的投资被视为两次定义了高瓴资本，就在外界期待格力将是第三次定义时，高瓴对待格力电器的风格，却出现了明显的转变。

或许与“董小姐”的强势作风有关，高瓴资本虽有一套自己的“组合拳”，但面对董明珠这样的强势领导者，高瓴能做的仅仅是充当资方进行财务投资。

事实上，即便高瓴想派出董事，也需要经过格力决策体系的“层层选拔”，通过“套娃式”的决策架构，格力管理层与高瓴资本之间存在一定程度的相互制衡。

因此，即便高瓴已入资两年多，格力电器在多元化上仍未有所突破。2021年半年报显示，格力电器的空调业务收入占比超70%。

加上三季报的业绩下滑，格力电器股价进一步下跌。截至发稿，格力电器的股价仅为32.26元，相比于2020年底65.58元的高点已跌去了50.81%。

当初，高瓴资本以每股46.17元的价格受让了格力集团持有的格力电器15%的股份，合计转让价格为416.62亿元。其中，高瓴认缴金额为218.5亿元，剩下的金额由其与七家银行签订贷款协议获得，即将持有的格力电器股份质押给其中之一的招商银行以换取208.31亿元的贷款。

在那时看来，格力电器的股价一直在50元以上，并且为了促成这笔贷款，格力电器许诺每年净利润分红不低于50%，高瓴资本不仅以低于市场的价格成为格力电器的第一大股东，且每年的分红足以覆盖借款的利息，是一笔聪明的投资。

到了2021年4月28日，格力股价为55元左右时，高瓴资本借新还旧，又与农业银行(601288)、交通银行、平安银行(000001)签订了新的贷款协议，贷款208亿元用来偿还之前七家银行的贷款，而其持有的股权也从招商银行手中解除质押，再质押了80%共计7.22亿股权给农业银行。

此次新的贷款协议约定：若因为上市公司股价发生重大变化导致质押物贬值，质押率超过60%且无法提供补充担保，则高瓴资本应提前偿还新贷款的全部本金及应付利息。

因此，在格力电器跌跌不休的背景下，第一大股东高瓴资本便成了最大的“牺牲者”。经凤凰网《风暴眼》统计，不考虑贷款利息，在剔除2020年及2021年上半年分红后，高瓴资本这笔400多亿元的投资已浮亏超70亿元。

此外，2021年以来，高瓴与其一致行动人董明珠两次补充质押，质押股份比例已达到其所持格力电器股权的97.11%，若格力电器股价继续下跌，高瓴已押无可押。

东方财富Choice数据显示，珠海明骏2021年质押的7.22亿股权已达到37.74的平仓线，此后两次补充质押的9024万股权的平仓线价格分别为26.45元、25.14元。

02

助长在线教育泡沫 双减前无情抽身

全，是大的延伸。

如果说格力这笔宏大的投资让高瓴吃尽了苦头，那么追求的“全”则让高瓴陷入一种指责里。

有人说，高瓴资本只有一个风格，就是“全都要”。于是，高瓴资本会同时投资Uber和滴滴；也会同时投资美的和格力；更会一边减持“心头肉”京东，一边买入阿里。

一个残酷的事实是，在资本市场上，大，往往意味着压倒性的优势。

比如高瓴资本对A股上市公司凯莱英(002821)的投资。2019年10月30日，凯莱英第一次公布定增预案，计划募资23亿元。彼时，凯莱英的股价仅为123元，作为一家CXO企业，凯莱英被市场广泛看好，这次定增被一些机构视为“吃肉喝汤”的好机会。

然而，到了2020年2月，凯莱英宣布取消定增方案，改为向高瓴单方面增发，发行价格为123.56元每股，等于将其他竞拍者全部赶出场。

有人认为这种凭借机构影响力的“包圆式”投资，违背了市场公平交易的原则，锁价定增的“伪战投”方式助长了股票炒作的不良风气。

可惜由于再融资政策突变，高瓴资本的战略投资者身份似乎不被认可，于是，定增方案几经修改后，变成非定价非独家发行，增发价由原来的每股123元变成227元，参与者也从高瓴独家变成9家瓜分。

依仗着资金雄厚，高瓴俨然生出一副“野蛮人”的气质。

据《深燃》报道，2020年，高瓴宣布成立高瓴创投，正式杀入VC领域，起步就是100亿元人民币的盘子。一位人民币VC的投资合伙人表示，听到100亿元的消息时，感觉行业要变天了，“高瓴的项目贵的离谱，而且你很难接盘。”

后来，在线教育的泡沫愈加膨胀。这是靠资本活生生砸出的一个市场，铺天盖地的“烧钱”大战徐徐拉开，“谁能获得更多资本的拥趸，烧得更久，跑得最快，谁就能挤走对手，分得蛋糕。”

本就火热的在线教育市场在高瓴等一众资本的助推下，更是达到了前所未有的高度。

2020年3月，猿辅导宣布完成最新一轮10亿美元的融资，本轮融资由高瓴资本领投，腾讯、博裕资本和IDG资本等跟投，当时，这是教育史上最大的一笔融资。

张磊那句“教育是永远不需要退出的投资”言犹在耳，可等到双减政策一锤定音，人们恍然发现，高瓴资本早在2021年1季度就清仓了教育行业的中概股。

张磊挥一挥衣袖，不带走一片云彩，只留在线教育遍地哀鸿。

03

三大市场遍地浮亏 医疗赛道黄金不再

从几年前开始，高瓴就循着消费、医疗几个方向来回探寻航道，后来，高瓴的目光又瞄向了碳中和，张磊寄希望于科技互联网带来的红利被市场吞噬干净前，在“能够与科技能力有效融合的传统行业”里买下一张船票。

然而，要在“大”这条策略上走下去，高瓴就需要继续做大蛋糕，布局产业的上下游。只是，在新一轮市场动荡之中，即便是资金雄厚的高瓴，也不得不面对遍地亏损的现实。

2021年，对于恒瑞医药(600276)的投资者来说，可谓是失去的一年，股价从年初最高点97.16元一路下跌至50.71元。今年以来，恒瑞医药股价再度下挫，截至3月18日收盘，恒瑞医药股价为37.5元，相比于最高点已跌去61.4%。

短短1年多时间里，3800亿市值灰飞烟灭，就在恒瑞医药不断下跌时，高瓴资本开始了抄底的道路。去年二季度，其旗下的HCM中国基金出现在恒瑞医药前十大股东名单上，持股4046万股。以3月18日的收盘价计算，高瓴资本此次投资已经浮亏超40%。

事实上，恒瑞医药的下跌并不是个例。随着国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）7月2日关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知的发布，引起医药行业资本市场的巨大反响。一石激起千层浪，从此一直强势的医药板块迎来重大调整。

与此同时，中概股暴跌的浪潮逐渐传导至港股，A股同样不能置身事外。

数据可见，高瓴资本在二级市场买入的医药股中，大多已浮亏。例如华兰生物(002007)、华兰疫苗、药明康德(603259)、安图生物(603658)等。此外，以定增的形式进场，也使得高瓴资本浮亏不少，例如用友网络(600588)、东方雨虹(002271)、三环集团(300408)等。

注：交易价格为估算及报道抓取，请以实际为准

在医药股本就不理想的情况下，当中概股大跌的恐慌情绪传导至港股，高瓴资本自然蒙受了不少损失。

港股一向是高瓴资本投资医疗航道的大本营，然而在此次港股大跌的浪潮中，超过70%的医疗企业最新收盘价低于高瓴的投资价格，如嘉和生物、贝康医疗、心通医疗等均浮亏70%以上。

注：交易价格为估算及报道抓取，请以实际为准

美股方面，虽然从去年三季度开始，高瓴资本就开始减持中概股，但大环境的每况日下，无可避免的影响到了高瓴。截至3月17日收盘，高瓴投资的中概股中处于浮亏状态的超过10家，其中造车新势力蔚来与电商龙头阿里巴巴的最新收盘价较高瓴的投资成本已近腰斩，爱奇艺和涂鸦智能等均浮亏超70%。

广泛的股票市场，是一个造神的沃土，也是一个检验真知的实践场。如同近期“失落”的公募“一姐”葛兰，风云变幻的股市里，没有人能永远踩中风口。

高瓴未必不知道这个道理，但在讲究路径依赖的投资行业里，动辄千亿的基金规模与张磊

大开大合的投资习惯，高瓴势必将张磊推至台前，绑定高瓴的每个投资项目。

而这似乎也能解释，为什么这几年张磊一反常态的高调。出书、连麦、演讲、专访，开通官方公众号，举办“瓴峰会”，构造“长期主义”的理念，增加对外输出的信息量。

张磊的江湖地位，就这样被捧了出来。

只是，在时代的洪流里，再宏大的机构也是如此渺小，再恢弘的话语也是苍白无力。跳动的数字，代表着对所谓的“全链条”“生态”“覆盖能力”的审视，也许曾经攫取的现实的、巨大的回报，不过是靠豪赌与规模取胜的金钱游戏。当资本市场上的天平倾斜时，落寞，或许就在一夜之间。

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