LME镍扰动全球金属价格 存货低需求旺叠加地缘冲突——伦敦金属交易所面临艰难抉择

方正中期　研究院院长、首席策略研究员 王骏

方正中期　研究院有色贵金属组组长 杨莉娜

摘要：

从全球目前镍低库存、国际有色巨头控制主要镍库存、俄乌地缘冲突问题持续发酵、以原油为龙头的大宗商品普遍大幅走高等因素来看，LME镍价作为全球镍市场的风向标和定价基准引起全球镍上中下游产业链在巨大扰动。同时，俄罗斯作为重要的镍生产及出口国，我国市场镍价受外盘带动也强势拉涨，突破22万关口，领涨国内有色金属现货市场。在地缘政治事件还将持续发酵和供应紧库存少的合力作用下，全球镍价料延续强势，除非LME进行规则调整和市场调节进行干预，否则将造成镍市场价格不断刷新历史新高。

最新消息，LME从北京时间16点整开始暂停其镍交易，这将对全球镍市场产生利空，并同时对LME其他金属价格利空。

引言

从全球目前镍低库存、国际有色巨头控制主要镍库存、俄乌地缘冲突问题持续发酵、以原油为龙头的大宗商品普遍大幅走高等因素来看，LME镍价作为全球镍市场的风向标和定价基准引起全球镍上中下游产业链在巨大扰动。

同时，俄罗斯作为重要的镍生产及出口国，我国市场镍价受外盘带动也强势拉涨，突破22万关口，领涨国内有色金属现货市场。在地缘政治事件还将持续发酵和供应紧库存少的合力作用下，全球镍价料延续强势，除非LME进行规则调整和市场调节进行干预，否则将造成镍市场价格不断刷新历史新高。

最新消息，LME从北京时间16点整开始暂停其镍交易，这将对全球镍市场产生利空，并同时对LME其他金属价格利空。若LME对镍交易持续多个交易日暂停，并对交易所多头主力机构或控制主要镍库存的巨头企业进行协商，预计伦镍价格有望快速回落至5万-6万美元附近，同时将带动伦铜、伦铝、伦锡等品种的冲高回落。

图1 伦镍电子盘K线图

数据来源：WIND，方正中期研究院整理

图2 沪镍主力日K线图

数据来源：博易云，方正中期研究院整理

第一部分 对镍市场价格利空因素

一、国内港口镍矿库存稳定

国内镍矿港口库存波动略降，国内镍生铁厂商按需备货，镍矿整体重心延续偏高运行。由于镍矿整体库存变化不大，镍石端暂无太大矛盾。

图4-4：我国港口镍矿库存下滑 图4-5 中国镍矿进口来源分布

来源：Wind方正中期研究院整理

二、国内电解镍供应平稳

国内电解镍产量因为产地相对集中，且基本处于疫情低风险或非风险区域，整体产量稳定，国内电解镍供应应该说受突发事件影响在产业链中的最小的，而且国内2021年能耗双控，减产限产也几乎对涉及不到电解镍。2021年全年产量16.4万吨。

2022年1月全国电解镍产量1.2万吨，环比减少20.4%，同比降低7.94%。1月份产量下滑主要受甘肃大型冶炼厂自然月与财月差异性影响，除此之外，原料供应偏紧也带来了一部分减量。新疆及吉林生产情况相对稳定。

预计2022年2月全国电解镍产量或为1.32万吨。环比增量10.5%，同比下滑3.5%。2月产量相较于正常量有所下滑，主因自然天数造成的产量降低以及原料供应问题带来的预期减量。

电解镍由于缺乏新增需求，传统需求领域中，不锈钢用镍已将电解镍的直接需求压缩至很低水准，2021年电解镍在不锈钢原料中的占比较低，近年来在7-10%之间波动。电解镍在国内的需求，稳定在合金、电镀和部分不锈钢生产中。在整体的产业链中，也暂时缺乏关于电解镍的需求拓展和新增产能，总体生产保持稳定。国内电解镍完全是镍板，镍豆基本完全进口。

图5-1：电解镍月度产量变化图 图5-2：电解镍生产按省分布

图5-3：无锡镍与沪镍价差 图5-4：现货电解镍价格

来源：Wind 方正中期研究院整理

三、我国镍进口结构性分化

电解镍进口结构分化。俄镍进口呈现下滑态势，而免税镍豆则逐渐增加其影响力。挪威大板也有增加。镍矿同比增长。镍铁进口持续增长，但不及预期，也不能满足国内需求。

2021年1-12月，中国镍矿进口总量4352.92万吨，同比增加11.09%。其中，中国自菲律宾进口镍矿总量3904.31万吨，同比增加21.87%；自印尼进口镍矿总量85.57万吨，同比减少74.79%；自其他国家进口镍矿总量363.04万吨，同比减少3.24%。

2021年1-12月中国镍铁进口总量372.51万吨，同比增加28.17万吨，增幅8.18%。其中，自印尼进口镍铁量314.03万吨，同比增加41.23万吨，增幅15.11%。

2021年1-12月，中国精炼镍进口总量261114.37吨，同比增加130398吨，增幅99.76%。从进口国别来看，总体来看镍板进口总量（统计俄罗斯、挪威、日本、南非、芬兰五国）占比，不及自澳大利亚与马达加斯加进口的镍豆占比高，进口结构变化显著。其中澳大利亚进口镍豆占比量已经近全部的50%。

图5-9：我国镍生铁及镍矿进口 图5-10：中国进口电解镍结构变化显著

图5-11：电解镍进口盈亏情况 图5-12：电解镍升贴水

来源：Wind方正中期研究院整理

第二部分 对镍市场价格利多因素

一、镍矿季节性供应下滑

1、菲律宾镍矿供应情况

菲律宾我国最大的镍矿来源国。11-3月本处于菲律宾传统的雨季供应自然下滑，镍矿总体价格震荡偏高运行。2月25日红土镍矿FOB暂稳、CIF价格继续上涨，目前Mysteel镍矿Ni：1.4%矿CIF76-78美元/湿吨，Ni：1.5%矿CIF84-87美元/湿吨，Ni：1.8%矿CIF125美元/湿吨，Ni：0.9%矿暂无新成交作为参考。即期补库需求释放，镍矿议价重心稳步抬升中。菲律宾苏里高镍矿预计3月中下旬排售，市场即期流通资源有限，加之当前运价高位，进口成本高企，市场向下游寻求利润空间，镍矿价格坚挺上涨趋势。

图4-1：进口镍矿指数变化趋势 图4-2：菲律宾镍矿价格

来源：Wind 方正中期期货研究院整理

2、印尼内贸镍矿

2月16日，印尼能矿部发布2022年2月镍矿内贸基准价格（MC 30%），其中NI1.7% FOB 45.23美元/湿吨，较2022年1月基价上涨1.98美元/湿吨；NI1.8% FOB 50.55美元/湿吨，较2022年1月基价上涨2.21美元/湿吨；NI1.9% FOB 56.16美元/湿吨，较2022年1月基价上涨2.46美元/湿吨；NI2.0% FOB 62.07美元/湿吨，较2022年1月基价上涨2.72美元/湿吨。

表4-1 印尼镍矿内贸指导价

图4-3：印尼内贸镍矿指导价格变化趋势（NI：1.8%，美元/湿吨）

来源：Mysteel

二、全球镍库存创新低

2021年，由于镍产能释放不及预期，以及镍结构性供应不足，全球存量镍显性库存呈现去库存。LME镍期货库存从2020年的24万吨附近，降至2022年2月底不足8.5万吨。

从库存的结构上来看，国外库存总体仍是以镍豆为主，镍板少量的结构。由于新能源电池自2020年下半年需求快速复苏，但产能增量不及需求增长，硫酸镍价持续走升，镍豆溶解有正向收益，而进口镍豆因COO免税长单为主，而进口窗口来看，LME镍豆也在较多时间内有进口窗口打开，持续吸引LME镍豆进入国内，但贸易流通量并不太大，绝大多数直接进入电池生产厂自溶。2021年国内进入自溶解的镍豆量超过10万吨，与LME镍库存镍豆的下降数量还是相近的，可以认为这是一轮真实去库存过程。

国外新能源电池汽车发展若对于镍豆的需求出现显著的增长，镍豆作为当前易获得的原料品应当表现为去库。目前LME镍库存+国内上期所库存总体水准已经降至不满足全球半个月需求用量的程度，显性库存偏紧张，并且持续下降，主要去库存种类为镍豆。

镍库存国内外库存下降，导致国内外镍期货月间结构从contango变为back，2月延续Back结构。全球显性库存下降是以镍豆溶解去库为主的去库，是消费驱动，而非显性转隐性驱动，因此在实际生产补充预期不足情况下，这种近高远低的价差结构预期还将会延续。

图6-1：LME镍库存高位回落 图6-2：LME镍库存种类分布

图6-3：LME镍库存地区及种类分布 图6-4：国内期现镍库存

来源：Bloomberg 方正中期研究院整理

三、不锈钢产量显著回升

不锈钢产量在2021年上半年大幅增产，下半年增速放缓，全年不锈钢产量增长约近9%，其中51%为300系。据Mysteel调研数据整理，预计2021年中国不锈钢粗钢产量达到3245万吨，同比增长9% ，其中300 系1645万吨，同比增加11.5%，200 系963.64万吨，接近持平，400 系627万吨，同比增加14.7%。总体来说，疫情冲击对国内影响远小于国外，国内率先修复，因此上半年在国外产能未完全修复，国内出口需求强劲之下保持增长。下半年，海外供给逐渐增加，国内出口需求逐渐弱化，且国内能耗双控，限电产减产之下产量增速较上半年显著放缓。

据Mysteel调研2022年1月份国内32家不锈钢厂粗钢产量238.92万吨，月环比减9.27%，年同比减13.70%；其中200系产量65.01万吨，环比减18.72%，同比减33.44%；300系127.08万吨，环比减4.60%，同比增6.61%；400系46.83万吨，环比减6.60%，同比减21.94%。其中1月300系产量中304产量110.98万吨，预计环比减6.95%，316及316L产量10.6万吨，环比增22.83%。1月国内不锈钢粗钢产量月环比下降，福建、广西及江苏部分钢厂检修成减产主要原因，但也有部分钢厂因生产利润回升及接单好转等因素产量较月初排产明显增加，实际产量超之前排产预期。

据Mysteel调研，2022年2月份国内32家不锈钢厂粗钢排产计划244.09万吨，预计月环比排产增1.7%，同比减5.3%，河南、山东等地钢厂生产受冬奥会影响有减产，但大部分主流钢厂正常生产，且江苏钢厂新项目也将计划投产（但初步规划生产普碳），综合总排产量环比略增加。其中：200系68.49万吨，预计月环比增5.4%，年同比减21.3%；300系125.66万吨，预计月环比减1.1%，年同比增11.0%；400系49.94万吨，预计月环比增6.6%，年同比减13.2%。2月份新口径40家不锈钢厂粗钢排产计划254.51万吨，其中200系72.49万吨，300系131.88万吨，400系50.14万吨。

印尼不锈钢增产显著，2021年全年产量料达到494万吨，同比增长近85%。2022年1月份印尼不锈钢粗钢产量为45万吨（300系），月环比持平，年同比增55.71%。2022年2月份印尼不锈钢粗钢排产44万吨（300系），预计月环比减2.22%，年同比增33.33%，关注印尼德龙新电炉投产进度。

2月不锈钢库存明显回升，符合市场预期，无锡库存回升8万吨左右，佛山不锈钢库存回升1.5万吨左右。

图7-1：国内不锈钢分系别月产量 图7-2：印尼不锈钢产量

图7-3：主要不锈钢市场库存变化 图7-4：不锈钢价格波动自低位回升后企稳

来源：Wind 钢联数据 方正中期研究院整理

图7-5：不锈钢出口上涨，进口弱出口强

来源：Wind 钢联数据 方正中期研究院整理

2021年1-12月，国内不锈钢进口总量292.8万吨，同比增加112.3万吨，增幅62.2%。2021年1-12月，国内不锈钢进口前五地区的量累计约278.69万吨，占国内总进口量的95.18%。其中印尼占到79.4%。

2021年1-12月，国内不锈钢出口总量446.08万吨，同比增加104.46万吨，增幅30.58%。据海关数据显示：2021年12月，中国大陆前十个地区的出口量约29.14万吨，占比约65.79%；1-12月，该累计量约298.9万吨，占比约67.01%。2021年四季度后，中国304冷轧不锈钢出口价格持续下跌，出口价格优势较明显，同时叠加海外需求增加，12月中国不锈钢出口主要地的量多现增长。受印度政策预期影响，中国相关订单出现抢先完成交付的情况，12月出口印度的不锈钢量创新高至5.6万吨，环比增加56.8%，同比增加73%。其中涉及的不锈钢卷板的量增幅更多，环比增加2.15万吨至4.9万吨，增幅79.1%。出口地区分布中，韩国、印度、中国台湾、土耳其占比均在9%-10%左右。

四、新能源电池对镍需求增长超预期

1、新能源汽车增产显著

2021年新能源汽车成为汽车行业最大亮点，连续7年销量全球第一。2021年，新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比均增长1.6倍，市场占有率达到13.4%，高于上年8个百分点。2022年初新能源市场延续去年的旺盛状态，根据中汽协数据，1月我国汽车产销同比均呈增长趋势，其中，新能源汽车产销分别完成45.2万辆和43.1万辆，同比分别增长1.3倍和1.4倍。

图7-6：新能源汽车月度产量 图7-7：新能源汽车月度销量

来源：汽车工业协会 方正中期研究院整理

2、硫酸镍产需变化

我国2021年硫酸镍产量大幅增加。2021年产量统计29万金属吨左右，除了原生物料生产之外，镍豆自溶，废料使用会统计在内。其中原生物料（MHP/MSP）在8万吨以上，占到34%，镍豆溶解量达到16万吨左右，占比达到57%，其余为废料及粗制硫酸镍加工。

2021年1-12月，镍湿法冶炼的中间品总量41.41万吨，同比增加6.1万吨，增幅17.27%。分国家来看，巴新进口同比降21%，主要受到物流影响，中冶瑞木保持3.45万吨的高产量；新喀进口8.8万吨，同比增8.7%；澳大利亚同比增139%。

2021年1-12月中国镍的硫酸盐进口总量44705.88吨，当年累计增加39139.48吨，同比增加703.14%。2021年1-12月中国镍的硫酸盐出口总量448.24吨，累计减少233.43吨，同比减少34.24%。

据SMM调研，2022年1月全国硫酸镍产量2.61万吨金属量，实物量为11.86万实物吨，环比减6.25%，同比增62.9%。1月份，受镍价大幅上涨影响，在硫酸镍供应尚未出现短缺的背景下，原料价格涨幅超成品。盐厂及一体化厂家成本高企主动减产降低亏损。从原料占比看，因主要减产的为上游晶体盐厂，镍豆使用量变化较小，主要原料仍来源于镍豆镍粉，1月份镍豆镍粉使用比例接近54%。2月份硫酸镍产量预计2.63万镍吨，环比上涨0.95%，同比增长74.73%。2月虽自然天数有减少，但因大厂产量增量，因此基本持平1月情况。近期硫酸镍现货市场流通量因减产降低，价格有进一步上涨预期。

图7-8：硫酸镍产量回升 图7-9：硫酸镍折镍与镍价价差

图7-10：镍湿法冶炼中间品进口量（吨） 图7-11：硫酸镍进出口数量

来源：我的有色、 SMM、 方正中期研究院整理

第三部分 LME交易规则调整与分析

一、LME增加递延交割机制

3月7日，伦敦金属交易所对所有主要合约增加递延交割机制。伦敦金属交易所在研究了俄乌局势的市场影响以及近期多种基本金属的低库存环境后，宣布了规则调整。会员及其客户禁止在任何LME执行地点以超过相关金属前一天现货官方价1%的价格下达铝、铝合金、钴、铜、铅、北美特种铝合金、镍、锡和锌的明日/次日套利指令。在不得已的情况下，对于在3月9日或之后进入交割日的这些金属的空头头寸，如果无法履行交割义务，和/或无法以不超过相关金属前一日现货官方价1%的现货溢价水平借入金属，交易所可将它们的交割递延。

在2021年LME铜0-3现货升水一度达到1000美元/吨以上，LME就针对铜修改了类似规则，此次3月7日晚镍价大涨之后，LME将规则从铜扩大到了有色其他品种。LME规则修改，一方面是限制有色金属现货升水幅度及近远月合约价格BACK程度，不允许超过现货价格的1%；再一方面，针对延期交割，伦敦交易所未提出明确的延期期限及延期费用。此外，在2021年铜现货高升水的时候，未听说有空头延期的情况，不过当时无地缘政治影响。

二、地缘政治主导 镍价再创新高

俄乌问题牵动市场，且暂无缓和迹象。2月24日俄罗斯对乌克兰发动军事打击。2月26日，美国欧盟及加拿大发表联合声明，宣布禁止俄罗斯的几家主要银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统，对俄的国际贸易活动产生严重影响。3月2日，地中海船务（MSC）和马士基（Maersk）海运集团，以及达飞海运集团（CMA CGM）宣布暂停对俄罗斯的航运业务。这是继海洋网联船务公司（Ocean Network Express）和赫伯罗特（Hapag-Lloyd AG）海运集团之后，另外三大海运公司对俄罗斯海运业务实施的暂停措施。

俄罗斯是镍重要的生产及出口国，其镍矿储量位居全球第五、镍板出口量位居世界第一，俄镍板是LME主要的镍交割品。据美国地质调查局数据，2021年俄罗斯镍矿产量25万吨，占全球总产量的9.3%。2021年矿场渗水事故影响产量，俄罗斯产量不足20万吨，占全球镍产量近7%左右。其中俄罗斯境内产量15万吨产量。随着对俄罗斯制裁的加码，多国开始限制和审查载有俄罗斯相关货物的船只途径靠港，俄镍的交易和运输均受到阻碍与延误。此外，LME目前未直接对俄镍制裁，但因为没有权威的第三方的交互系统，很多银行不再接受俄镍质押。LME镍库存本就已经处于持续降库存之中，俄镍贸易受阻进一步加剧欧洲镍现货紧张情况，截止3月4日，LME镍现货升水一度飙升至690美元/吨，我国镍现货进口大幅亏损。

图2 全球镍矿产量分布

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

另外，俄乌问题导致原油价格大幅拉升，欧洲能源紧张状况进一步加剧，欧洲铝锌冶炼厂出现减产，且俄罗斯是重要的镍及铝生产国，因此有色整体表现强劲。

三、低库存继续支持镍价向上

LME镍库存持续下降，对镍价有强支撑。截止3月4日，LME镍库存为77082吨，为2019年底以来新低。LME镍库存中，镍豆库存下滑明显。强劲的新能源电池原料需求，仍需要消耗库存溶解制取硫酸镍。当前高冰镍产能持续释放中，但尚未达产，因此硫酸镍供应不足状况延续，造成镍豆库存持续回落。Lme镍现货升水高达690美元/吨，表明现货供应十分紧张。而在镍价大涨后，镍升水回落至123美元/吨。

图3：LME+SHFE镍总库存持续回落 图4：LME现货升水走高

数据来源：Wind，方正中期研究院整理 数据来源：Wind，方正中期研究院整理

国内库存虽有回升，但整体也处于偏低水平。上期所镍库存为5497吨，较1月28日低点上涨2504吨。国内外库存走势分化，叠加俄乌问题对伦敦市场影响更大，造成镍及有色金属整体呈现外强内弱表现，镍进口大幅亏损。在俄乌问题缓解及库存走势逆转前，预计伦镍表现继续强于沪镍。进口大幅亏损也将影响我国镍进口量，进而加大国内紧张情况，且硫酸镍原料端主要依赖进口，硫酸镍成本将有明显抬升。在纯镍进口亏损下，国内现货升水延续偏高。

四、走势预期及风险提示

基于俄乌问题持续发酵，且镍市场低库存，宏微观共振下，镍价延续强势。技术上看镍处于上涨行情，沪镍有望向上试探25-30万元/吨，伦镍10万美元极端行情不可持续，并将快速回落至5-6万美元。关注LME交易规则与交割规则的最新调整，全球聚焦的俄乌问题后期演化，若双方冲突进一步恶化，或欧美对俄制裁还将进一步升级等，将进一步提振国际镍价，反之若局势出现明显缓和，前期市场对地缘政治的溢价将快速消退，可能造成镍价高位回落，总之不确定性将造成镍价高波动。

另外，最新消息，LME从北京时间16点整开始暂停其镍交易，这将对全球镍市场产生利空，并同时对LME其他金属价格利空。

伦敦金属交易所（LME）上调镍和铝合约保证金要求，自3月8日收盘时生效。将镍合约保证金上调12.5%至2250美元/吨。在提高保证金及镍价快速大幅攀升下，需关注空头资金风险。

第四部分 结论

本来从镍上中下游的基本面来看，全球电解镍价格就应该是一个供不应求的牛市走势，因为目前镍低库存、国际有色巨头控制主要镍库存、俄乌地缘冲突问题持续发酵、以原油为龙头的大宗商品普遍大幅走高。

我们知道，LME镍价作为全球镍市场的风向标和定价基准，本来就对全球镍上中下游产业链有巨大影响，包括俄镍的多个品牌电解镍也在LME交易和交割，俄罗斯作为重要的镍生产及出口国，同时，我国市场镍价受外盘带动也强势拉涨，已经突破22万关口。在地缘政治事件还将持续发酵和供应紧库存少的合力作用下，全球镍价料延续强势，除非LME进行规则调整和市场调节进行干预，否则将造成镍市场价格不断刷新历史新高。

最新消息，LME从北京时间16点整开始暂停其镍交易，这将对全球镍市场产生利空，并同时对LME其他金属价格利空。若LME对镍交易持续多个交易日暂停，并对交易所多头主力机构或控制主要镍库存的巨头企业进行协商，预计伦镍价格有望快速回落至5万-6万美元附近，同时将带动伦铜、伦铝、伦锡等品种的冲高回落。

关键词： 方正中期期货 LME镍扰动全球金属价格 存货低需求旺叠加地