2021年黄金的表现比较平淡，投资者将目光更多转向原油、铜等被广泛使用的大宗商品，甚至部分小金属品种。因地缘政治局势紧张，黄金重新被市场关注，但我们认为2000美元/盎司上方阻力不小，交易情绪回归理性之后，金价可能还将沿着其原来的轨道运行。

避险资金引发黄金长期上涨概率不大

2020年3月份中旬10年期美债实际利率高位快速下行，黄金同步走高，同年7月份至8月份，金价见到阶段性顶部，实际利率出现了短暂的反弹。去年二季度实际利率再次走高，而黄金却没有突破前期的高位，这意味着，黄金已经对实际利率脱敏，但又不相信美元会发生违约。

本周初，实际利率快速下行滞后于黄金的反应，但黄金和长期美债的表现几乎同步。从这一现象可以看出，黄金价格上涨不太可能是负债端推动的，更有可能是交易行为，这股资金优先配置了黄金和长期美债，因此，避险资金引发黄金价格持续上涨的概率不大。

短期资金偏好黄金和美元

作为人类最早发现的金属，由于化学性质稳定、便于储存以及自然崇拜等因素，在原始社会黄金就被全球各地的早期人类当作财富的象征，在信用货币时代，主要强国的信用货币都曾试图与黄金发生联系。

二战之后，经历了金本位制度被布雷顿森林体系构建的金融体系所彻底取代，又经历了布雷顿森林体系的瓦解，包括美元在内的任何一国的货币都不能同黄金相提并论，但主要经济强国的信用货币与黄金还存在着价值相对稳定等很多共性。俄乌冲突升级，美元和黄金同时走强，2月1日至今的一个月之中，国际现货黄金价格涨了近200美金，临近2000美元大关，但偏强美元指数却小幅跑输了黄金。

这种情况下，短时间内，中欧、东欧地区的资本倾向于回流美国持有美元资产，华尔街交易员更倾向于配置美元以外的黄金等其他稳定资产，而受外汇限制较多的经济体国家则很难充分配置美元资产，不得不短线超配黄金，所以市场会出现黄金美元双强，黄金强于美元的情况。

美联储加息速度成为焦点

用当下的眼光来看，金价上涨似乎有迹可循，但换一个视角观察，突飞猛进的黄金正要逆大势而行。芝商所执行董事兼资深经济学家Erik Norland表示，由于投资者寻求黄金作为避险资产，围绕乌克兰的紧张局势升级也支撑了黄金，美联储1月份会议记录显示，央行可能不会像一些投资者预期的那样迅速加息，这导致他们对美联储可能以50个基点的增量加息的预期有所降低，转而选择较小的25个基点的幅度。不过，高盛态度更加悲观，该机构上调美国通胀预测，并预计美联储2023年的加息次数将超过预期。不论美联储最终按照哪种路径执行货币政策，对现实的影响都是政策收紧，大方向不会有丝毫改变。

就黄金市场长期而言，与其说在博弈加息的幅度，不如说是在博弈会不会缩表。3月2日的国会听证时，鲍威尔称，支持3月加息25个基点，若通胀顽固可能晚些时候大幅加息。他还预计资产负债表正常化大约需要三年，期间进程快慢灵活调整，没有提及缩表的时点。

从期限利差角度分析，不同期限利差隐含着加息之后，短端利率向长端传导不畅，利差进一步收窄，经济衰退风险增加。美联储可能会出现来不及缩表的情况，在通胀预期变化不是很大的前提下，长久期的名义利率不会带动实际利率上升，更不会触动黄金高位徘徊的根基。换句话说，假如美联储动作足够迅速，黄金就有可能会出现调整。

总体来看，即使资金成本继续下行，黄金也很难创出新高，如果美联储过快加息和缩表，黄金则面临很大调整空间，下方空间远大于上方空间，是一个低概率的事件。在避险资金的扰动下，上方空间被进一步压缩，投资者可关注芝商所上海金期货合约远期合约空单的机会。该产品最大特色之一是提供最符合投资者需求的美元（交易代码：SGU）或离岸人民币（SGC）计价两种合约选择，此外还提供与COMEX黄金期货合约（GC）的套利机会，同时与COMEX黄金期货合约以及其他芝商所产品享有保证金抵消优惠，而且使用上海黄金基准午间盘价格（北京时间14:15）进行最终结算。

中国黄金价格和国际黄金价格之间的价差交易机会

中国是全球最大的黄金消费国和生产国，在上海黄金交易所（SGE） 交易的中国黄金价格与国际黄金价格（以COMEX 黄金期货价格为定价基准）高度相关，但中国黄金价格历来高于国际黄金价格（或称“上海升水”）。然而新冠肺炎的爆发改变了中国在岸黄金市场这种相对稳定但长期存在的溢价情况，导致“上海升水”在 2020 年的大部分时间变成“上海贴水”，交易价格一度为-50美元/盎司。此后，中国金价稳步回升，目前市场恢复稳定溢价。换言之，中国黄金和国际黄金之间存在价差交易机会，而芝商所的上海黄金期货合约就为投资者提供适当的交易工具。相关期货合约在 2021 年持续受到投资者的欢迎，日均成交量同比增长 32%，平均持仓量同比增长 63%（见下图）。

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