2021年下半年以来医药大幅下跌，投资者眼里的“高富帅”陨落成“矮矬穷”，更有人提出，以后医药行业要变成公用事业不再享受高估值的论断。这种现象在股票市场很常见，也是典型的追涨杀跌的心理，而专业的投资者必须有独立的思考，机会往往在悲观中孕育。

对于医药行业的看法，先把结论写前面：长期投资价值毋庸置疑，需求无上限，机会看供给，机会看供给，机会看供给。

首先看需求，没人能逃得开生老病死，健康是医药行业最大的自驱力，旺盛的需求是不以政策、产业为转移的，换句话说“你永远可以相信医药的需求”。我们观察数据无论是发达国家还是发展中国家，医药卫生费用都是持续增长的。这些国家人口结构不同，政策框架不同，但带来同样的结果，就是医药开支的不断提升。

比如看美国，美国有几个特点，它是全球最大的医药市场，FDA有最高的药监标准，有非常发达的商业保险体系。美国也经历了几轮医改，从近些年的奥巴马医改，到特朗普时期被废除，到又恢复。为了降低药价美国也有很多举措，比较典型的有PBM控费系统，还有专利悬崖、专利挑战等等。但我们看到的是美国的卫生费用是在持续的增长，且丝毫没有放缓。

再看日本，我们刚开始推动医保控费的时候对日本研究的比较多，因为日本率先进入老龄化，医保的压力比较大，所以日本的成功经验可以让我们借鉴。从日本举措来看，医保控费极为严苛，淘汰了大批国内的医药企业，但我们最后看日本的医疗费用，也仅是斜率有所平缓，完全没有改变持续上行的趋势。

所以说医药的一个大的趋势就是增长，这是一个蛋糕不断扩大的市场。虽然行业有消费和科技的双重属性，受影响的因素会比较多，人口结构、政策调控、经济发展影响都很大，但我们如果分析这些因素的话，会发现这些因素能产生负面驱力的可能性都很小。

很多人第一反应是政策，我们频频看到政策在降价、控费，但请注意，这里说的是需求，我们可从来没有看到哪个政策是要去打压医药的需求的，至少我是没有看到哪个政策是要人们少看病少吃药的。

而人口结构和经济发展就更没有疑问了，我们才进入到老龄化的加速阶段，不是简单的老龄化，是老龄化在加速的阶段，需求是爆发式增长的。再看经济，虽然时而有下行压力，但还在持续增长，对需求都是正面的贡献。

到这里，是不是可以一起说一句：我们永远可以相信医药的需求。

然后我们来看医药行业的供给，其实大家最关心的政策这个因素，影响最大的是在供给面而不是需求面。无论是早些年的医保目录甲类乙类、基药目录，还是现在药品集采目录、谈判目录，归根到底，它还是影响了这个行业的供给，它们决定临床能用什么药，这些药有怎样的生存和发展空间。

我是2009-2010年期间开始看医药行业的，那个时候最火的是基药目录，两三百个品种，所有医疗机构必须配备，然后优先使用。所以那个时候市场最牛的是基药独家品种，因为所有机构都要用，而且是独家没竞争。在此后的几年有一批中成药公司股价一飞冲天，涨十几倍的都不少。

那个时候还有一类比较火的是进入医保的辅助用药，一般都进乙类医保就够用了，适应症非常“广谱”，什么病都可以附带吃一点，不知道啥病可能也能吃一点。这类药有些比基药还厉害，因为价格更高不良反应更少，广受医生和病人的喜爱。

再后来我们又看到一些医保外的品种，比如生长激素、抗过敏、仿创药，以及眼科、牙科、体检等医疗服务相关的公司迎来的大行情，市场那个时候把它们叫做“政策免疫”品种。

经过这些年个股的起起伏伏，我们发现无论政策怎么样，总有那么一些公司会走出来。而把这些总结起来，我们会发现这些公司的决定因素回到了以前市场常会说的“定价权”，在每个时期拥有定价权的公司，往往在经营上会有很好的表现，伴随而来的是股价的强势表现。而这个定价权的来源主要是看供给或者说供给结构。

早些年缺医少药的时候，能生产药的公司哪怕卖个抗生素都过的很好。随着医药企业慢慢增多，大路货的生产能力越来越强，能仿制出进口新药的公司就比较稀缺，等仿制药越来越多，能做出me-too药物的公司就会很厉害。现在me-too满天飞，全新或偏门靶点的产品依然会是市场的抢手货。

经过这么些年我们的医疗水平不断提升，药企的研发能力也是突飞猛进，的确我们不得不承认“定价权”的获取越来越难，但主要原因不是国家推出的集采或者价格谈判这些政策，而是资金涌入导致大量的重复研发带来的产品过剩，分蛋糕的人多了自然分到的就少了。或许医药行业要感谢集采，集采正在挤压行业这几年被资本吹起的泡沫，相信一轮泡沫过后，留下来的会是真正的医药企业。

回到当前的投资，虽然行业可能处于资本大潮后的出清阶段，但医药里头有很多企业“定价权”依然非常明确。优秀的医疗资源仍处于供不应求的状态，检查约不上，手术要排队，医疗服务还是那么高景气。

公立医院的大型医疗设备依然被进口产品垄断，国产医疗器械任重道更远。再看吃的药，我们就拿已经挺普遍的抗癌靶向药来看，我们和美国发达国家的使用比例、用药代次还有很大的差距。再到更高点的需求，还有很多提高生存质量或者罕见病的需求等着去满足。

最后从常识上考虑，如果要说一个需求不断增长、规模已经几万亿的行业以后没有机会了，我想即使是毫无投资经验的人都不会相信，更何况沉浸市场多年的各类投资者呢。大家更可能是在等待一个更好的时机，或一个更明确的方向。

文章结尾说下市场，医药指数从2021年中到现在跌幅在30%左右，指数的跌幅并不算稀奇，2011年、2015年、2018年都发生过，这些年高位下来跌幅甚至更大。但这一次稍有差别的是，很多头部公司的跌幅显著高于指数，腰斩很平常，跌掉六七成的也不少。这些公司之前都是竞争力强，长期驱动力都很强的公司，跌了这么多，自然会让持有者怀疑人生。

但是我们回过去看2021年指数高位的时候，很多头部公司30-40%的增长，PE估值普遍突破100倍，甚至往200倍去了。虽然是好公司但是没有好的价格，最后跌下来也不能说冤枉。毕竟去年大家看它们涨不停，也曾怀疑过人生。

回到现在，这些公司还有这样的增长，或者盈利预测下调点，也不过下调十几个点，跌了这么多，估值下降了很多，开始到五六十倍，甚至到更低的区间了。

好公司正在慢慢走出好价格，那么是不是机会就越来越近了呢。

作者：星石投资首席研究官、高级基金经理、副总经理方磊

关键词： 投资日记