红周刊 特约 | 王晓明

2022年受到股市开年不给力的拖累，主动权益类基金伤势惨重，甚至短短数个交易日就出现三成跌幅，特别是主题类基金和爆款基金的迷失引人关注。那么如果将时间放长到三年维度，哪些不为人注意的基金才是长跑健将？哪些指标才是基民应信赖的工具呢？

短期宜关注夏普比率为代表的

“收益质量”指标

夏普比率是最经典的衡量收益质量的指标之一，其用标准差代表产品的风险，衡量投资组合承担单位风险时相对无风险收益的超额收益率，它的核心思想在于，理性的投资者将持有有效的投资组合，比如在给定风险水平下期望回报最大或者在期望回报率水平下风险最小化。

从过往统计结果看，以夏普比率为代表的收益质量类指标整体对于未来业绩有正向预测性，即历史上能够产生稳定高收益的基金未来表现会更好，其逻辑在于夏普比率越高的资产获得正收益的期限越短，其预期收益率也越可能实现。将评价维度拉到三年，大成国企改革、安信消费、工银瑞信战略转型等权益类基金夏普比率较高。

以大成国企改革为例，2019年以来每年的相对排名均在市场前30%，观察其持仓情况，也可以发现自韩创上任后，其投资策略与此前偏白马蓝筹的价值风格截然不同。目前产品的投资思路是围绕行业景气度展开，其选股框架来自于行业景气以及在细分行业中选择龙头，持仓方向包括传统高耗能行业、新能源、电网系统的改造升级、新材料等领域。持仓都是从中微观角度做了深入研究之后去配置，例如其重仓的赛轮轮胎(601058)、昊华科技(600378)等个股。

华安安信消费服务、工银瑞信战略转型是在自下而上选股的基础上，通过自上而下的逻辑进行了调仓；华安安信消费服务增持了华能国际(600011)、申能股份(600642)等受益于传统能源利润回升以及内部新能源转型下的相关标的，酒店及航空等在疫情中供给侧发生了较大变化，需求的好转会伴随较大的弹性；工银瑞信战略转型适度增持了地产和基建产业链，减持了部分2021年涨幅较大、估值明显上行的潞安环能(601699)、韵达股份(002120)等个股。

从以上例子可以看出，高夏普比率对应的收益质量，在2019年以来的高波动、强轮换以及内在逻辑从“终局思维”切换至“赛道思维”的背景下，其投资策略也需要动态调整。一方面，公司治理结构良好、具备一定成长空间、竞争格局较好、盈利能力稳定、估值具有一定安全边际的个股依然是配置的主要方向；另一方面，基于自上而下或者行业比较进行调仓仍有必要，甚至是提高产品质量的核心因素。

当然也要注意夏普比率的用法，不同种类的基金需要放在同一时间维度下评判，例如混基中仓位较低的“固收+”策略，夏普比率明显高于高仓位产品。同时策略分类越细化，比较效果越好。

假设对比采用深度价值策略、行业轮动策略的管理人和擅长新能源及深挖食品饮料行业的管理人，风险收益特征本就不同。

“逆境收益率”可以评价

产品中期选股能力

但是，夏普比率这类指标也有一定局限性，就是其分母端收益没有对市场状态进行细分。然而牛市行情下往往简单的投资策略也能获得较高的收益，而真正具备选股能力的基金经理则被市场繁荣所掩盖，但是在下跌市场中真正具有投资能力的基金经理则容易被识别，其管理的产品有明显的超额收益。

笔者对过去18个下跌月份的产品收益率累乘，得到“逆境收益率”，从指标构建逻辑和实际验证角度看，“逆境收益率”的筛选效果也较好。

从该指标选基结果看，行业均衡个股分散的产品能够在市场下跌时获得更好保护。国投瑞银瑞源四季报将仓位降至50%以下，配置上地产、周期品相对较多，其余行业个股都比较分散。从投资策略上看，基金收益来源还是来自于公司的内在价值，特别是四季度新纳入重仓的金地集团(600383)、中国神华、天康生物(002100)等股票。个股纳入的逻辑也主要和基本面相关，要求持仓股票的毛利率、ROE、净利润率在子行业中处于领先，且有好的现金流以及合理的资产负债率。

而另外一只“逆境收益率”较高的产品，金元顺安元启的持仓则更加分散，持仓股票数量超过100只，每只个股的仓位不超过1%，选股方面把较低的估值水平和公司经营好转作为主要因子，这种偏量化的做法能够控制单一风格或者行业暴露的风险，同时这些个股几乎较少机构覆盖，相对估值较低也保留了一定的上涨弹性。

观察该基金的持仓，可以看到行业非常分散，集中度较低，没有行业上的明显倾向，会随着市场的变化适当调整行业间的配比。个股方面，当成长股的估值水平偏低的时候会适当提高成长股的配比；当成长股的估值水平偏高时，会提高低估值股票的配比，整体操作相对灵活。同时，股票的集中度也明显低于同类平均水平。

通过业绩回测，“逆境收益率”对未来6-12个月的业绩预测效果较好，但该指标并非所有平台都能获得，需要具备净值数据来源以及一定的统计功底，应用难度稍高。总结来看，夏普比率等风险收益指标衡量质量，“逆境收益率”则考验劣势环境中产品应对。

但不同指标也有一定局限性，夏普适合长期评价，而“逆境收益率”在中短期定量效果更好，此外，TM、HM模型求得的阿尔法、机构投资者占比、FOF持有数量等指标也是预测基金收益率的有效指标，建议投资者综合考虑，均衡布局。

（本文已刊发于2月26日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及基金仅为举例分析，不做买卖建议。）

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