作者：华泰期货孙玉龙

【摘要】本篇报告重点统计2021年Q4公募基金持有国债期货的情况，根据所得数据可得出以下结论：

在总持仓手数和市值提升的背景下，净持仓手数和净市值却大幅下降，表明公募基金在去年四季度加大了对现券头寸的套保力度，悲观情绪明显提升。

嘉实、易方达和南方三家是持续活跃在期债市场中的主要基金公司，但在去年三季度并未持有国债期货的鹏扬基金却在四季度跃居第二。

2021年四季度，所有持有国债期货的公募基金产品中，持有的国债期货合约市值占比的中位数是6.07%，均值是8.64%。

由于T合约空头套保力度在去年四季度的提升更大，因此，我们猜测或有部分基金产品在使用国债期货间接参与做陡利率曲线（多TS空T）的投资机会。

从基金类型来看，混合债券型一级基金在去年三四季度均未配置国债期货；混合债券型二级和偏债混合型几乎均以空头套保为主；除混合债券型二级由多转空外，其他类型均延续空头思路。

采用久期匹配法粗略估算四季度持有期债的公募基金产品的套保比例，中位数为-14.68%，均值为-16%，多数产品仍是以空头套保为主，对冲比率偏低，在0%-30%的基金产品居多。

考虑到2021年四季度期货基差偏弱震荡，并无明显的趋势上行；期限利差于12月才明显走陡，总体处于偏低水平；且部分产品利率债和信用债皆有配置。因此，对于公募基金而言，16%的平均对冲比率或许并非不合理。

上半年期限利差扩大的确定性增加，客观上要求国债期货对冲现券组合的最佳比率需提升。据此，我们预计在2022年一季度，公募基金采用国债期货对冲现券组合的比率或明显提升。

一、公募基金持仓概览

2021年四季度，公募基金持有国债期货情况如图1-2所示，持仓总手数（绝对值和）8806手，较三季度增加4082手；持仓总市值92.21亿，较三季度提升6.36亿。持仓净手数-7274手，较三季度降低6446手；持仓净市值-7560.47亿，较三季度降低6707.29亿。

在总持仓手数和市值提升的背景下，净持仓手数和净市值却大幅下降，表明公募基金在去年四季度加大了对现券头寸的套保力度，悲观情绪明显提升。

2021年四季度，持有国债期货的公募基金有18家，较三季度减少2家；持有国债期货的公募基金产品有45个，较三季度增加14个，处于历史较高水平。

值得一提的是，嘉实、易方达和南方三家是持续活跃在期债市场中的主要基金公司，但在去年三季度并未持有国债期货的鹏扬基金却在四季度跃居第二，表明该机构彼时明显转为悲观，从而提升了国债期货的空头仓位。

2021年四季度，所有持有国债期货的公募基金产品中，持有的国债期货合约市值占比的中位数是6.07%，均值是8.64%。三季度未有持仓的003461.OF（嘉实稳元纯债A）在四季度新开342手国债期货，表明该产品对四季度行情偏悲观。

从期债合约类型来看，除TS主力合约外，其它合约的总持仓均有不同程度的提升；除TS次主力合约外，其他合约的净持仓均有不同程度的降低。

值得注意的是，T主力合约的净持仓占比由三季度的35.87%大幅提升至66.67%，而TS主力合约则是由2.42%小幅提升至3.23%，且TS次主力合约尚有一定多头持仓。由于T合约空头套保力度在去年四季度的提升更大，因此，我们猜测或有部分基金产品在使用国债期货间接参与做陡利率曲线（多TS空T）的投资机会。

从基金类型来看，混合债券型一级基金在去年三四季度均未配置国债期货；混合债券型二级和偏债混合型几乎均以空头套保为主；除混合债券型二级由多转空外，其他类型均延续空头思路。

二、公募基金套保比率估算

采用久期匹配法粗略估算四季度持有期债的公募基金产品的套保比例，中位数为-14.68%，均值为-16%，显然，多数产品仍是以空头套保为主，对冲比率偏低，在0%-30%的基金产品居多。那么，这是否意味着多数公募产品面临套保不足的问题？

研究发现，在采用国债期货对冲现券组合时，除了利率水平外，最佳对冲比率还会受到期货基差、期限利差、组合久期水平以及组合利率债比重等变量的影响，这些变量与最佳对冲比率倾向于（非绝对）呈现正相关关系。

考虑到2021年四季度期货基差偏弱震荡，并无明显的趋势上行；期限利差于12月才明显走陡，总体处于偏低水平；且部分产品利率债和信用债皆有配置。故我们认为，对于公募基金而言，16%的平均对冲比率或许并非不合理。

2022年上半年处于宽货币、宽信用的格局中，期限利差扩大的确定性增加，客观上要求国债期货对冲现券组合的最佳比率需提升。据此，我们预计在2022年一季度披露的持仓数据中，或将看到公募基金采用国债期货对冲现券组合的比率明显提升。

关键词： 国债期货